最新譚仔遞交上市文件，很受市場關注，所以先加插一篇公開文章淺談譚仔，今個星期會有 Lockheed Martin 的分析估值，月內會完成估值倍數模型的更新（加入 PS）。

順帶一提，早前發布的市銷率文章有少量錯字，如果習慣在電郵直接閱讀，可考慮到網頁版或 APP 版 Patreon 重溫，因為修改後的新版本不會有電郵重發。

1. 品牌

論「混搭」，其實很多規模不及譚仔的米線店亦有同類型餐廳，譚仔有什麼優勢呢？個人認為是因為譚仔肯做大，方向啱，而且做得早。譚仔在早期已向著「標準化」發展，「標準化」帶來的是穩定的食物水準及親民的餐牌定價（有點似太興，但市場分類不同）。質素穩，定價低，又可以滿足客人的「混搭」體驗，久而久之，譚仔成功建立了相對同業（尤其小店）為高的品牌認受性。當大眾想簡單食餐粉麵，譚仔的品牌就會出現在腦海之中，這大概就是譚仔的品牌護城河。

據歐睿，按 2019 年收入計，譚仔在香港市場亞洲麵食特色餐廳分類中排第一，市場份額有 58.5%。

圖：市場份額（來源：上市文件）

2. 盈利

譚仔主要靠親民餐牌進攻大眾市場，是以上市文件出爐，市場大眾都被譚仔的高毛利率所吸引。單講毛利率，過去 2個年度都超過 70%，確實很高，可見餐牌定價雖低，原材料價格更低，而且譚仔有中央廚房做配送，對於原材料成本控制有一定妙效。不過，餐牌毛利率高，並不代表經營餐廳賺的錢會更多，因為設店要交租，門店營運亦會有員工成本。扣除燈油火蠟，其實譚仔的經營利潤率在過去 2 個年度只是略高於 20%。

要改善經營利潤率，主要途徑離不開規模經濟，但譚仔已是市場龍頭，現有門店網絡的利用率改善空間有限，而擴展門店來尋求增長無助於攤開整體租賃及人工開支，所以長線盈利能力好可能不會有很大的變化，反而餐飲業務長存的風險容易會令經營溢利率有較大波動，不太吸引。

圖：按品牌劃分的經營利潤及經營利潤率（來源：上市文件）

3. 回報

譚仔在過去 2 個年度所帶來的業務回報率頗豐厚，資產回報率介乎 18%-24%，而權益回報率則分別有 76.9% 及52.1%。兩項比率的差距很大，反映財務槓桿高，難道譚仔做生意借好多錢？

圖：關鍵財務比率（來源：上市文件）

其實是會計準則的影響。最新 IFRS 16 要求下，租約期內未繳租金會折現成負債，同時在資產方面設立「使用權資產」。譚仔主要靠租鋪，其所背負的租金承諾沉重，折現成負債並確立使用權資產後，譚仔的資產負債表會顯著擴張。截至 2020 年底，譚仔的總負債約有 8.9 億元，單是租賃負債便有近 6.4 億元，餘下的款項主要包括營運產生的「貿易及其他應付款項及應計費用」，譚仔基本上是零負債。

因此，譚仔的真實業務回報應較接近權益回報的 50%-80%，確實很豐厚。

另外，2020 年底，譚仔資產負債表有 4.4 億現金，佔總資產約 31%，撇除使用權資產佔比則為 55%，這或意味著集團實際用於經營業務的資本可再少一些。（值得一提的是，這鉅額現金儲備好可能會在上市前派出一大部分。）

圖：股息（來源：上市文件）

4. 標準化

點解賣米線可以做到咁高回報？

因為「標準化」下，只要中央廚房支持到新增門店的配送，譚仔設店所需要投入的額外資本較有限，而由於譚仔門店確實好「旺」，即使堂食翻座率有上限，外賣效率高（因為標準化）可以支持門店收入，是以整體訂單周轉相對經營門店所需資本的比例會很高。

到了後期，標準化模式發展成熟，譚仔只需要 copy-and-paste，開設一家又一家的高周轉門店。據譚仔所披露，集團在往績期內於香港開設的譚仔店及三哥店的一般投資回本期分別是 6-19 個月及 4-12 個月。

圖：收支平衡及投資回本期（來源：上市文件）

5. 增長

雖然譚仔可以 copy-and-paset 不斷增設回本快，回報高的門店，但前提是要有足夠的市場空間。目前譚仔在本地市場滲透高已很多，大規模設店的效益只會越來越低，因為未必會有很多新客，反而是攤薄了每間門店的人流。

至於衝出香港，成功例子似乎不多，沒有記錯的話，大家樂（341）、大快活（52）、太興（6811）等本地餐飲集團都有進軍中國內地市場，惟成果一般至差勁。潛在解釋是，兩地餐飲文化有別，而且物價有別會影響餐牌定價吸引力，加上實力強勁的對手更多，譚仔未必有優勢。

小結

目前尚未正式招股，但即使招股價便宜，餐飲業的長線業務回報有較大波動性／不確定性，個人認為加入譚仔不會改善現有港股組合質素，唔抽！

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