今夜加插一篇公開的實例估值文章，因為有讀者問起 FUTU 估值疑難。明天會繼續吉利 vs. 廣汽。
首先要挑選合適的估值工具。目前已在 Patreon 分享的估值工具有 4 個，包括兩款折現模型，及兩款估值倍數。
FUTU 是證劵行，日常營運會牽涉到客戶資金流動，加上劵商會經營貸款業務——孖展，現金流多數錯綜複雜，FCFF 模型（即 DCF模型）的可用性較低。由於 FUTU 尚未踏入穩定的獲利階段，RIM 亦不太合適。
最簡單直接的方法就是用倍數——市銷率！
問題是，FUTU 的股價歷史太短，回歸均值的角度亦不適用，怎麼辦呢？兩個月前分享的市銷率估值教學中，提出了一條市銷率公式，可以快速推算合理的市銷率範圍，作為水平參照之用。
【重溫】估值倍數－市銷率 PS：應用＆原理剖析
公式有 5 項 variables：
- r：要求回報率
- g1：永續增長率
- g2：預期營業額增長
- PMx：預期於 X 年後淨利潤率
- X：預期業務實現規模經濟所需的年期
分析人只需要作出簡單的預測，便可以推算出合理市銷率範圍。
第一，要求回報（r）需要反映投資風險。我多數會用 9% 為起點，再就目標公司的業務特性作出調整。對於 FUTU，所屬行業是成熟的，只是渠道上相比起傳統劵商有更強的滲透力，因此業務算不上是非常顛覆，所以今次要求的回報是 12%，高於一般估值水平，低於顛覆估值水平。
第二，永續增長（g1）在學術上多數是參考 GDP 增長再作調整，個人多數會用 3% 為起點，對於增長潛力較大或高增長確定性較高的公司，我會用 4%。
第三，預測期內營業額增長（g2）是業務踏入相對成熟階段前所能實現的預測增速。回顧 FUTU 往績，過去兩年的 3 年複式增長分別有近 165% 及 135%。我採用了 3 個假設—— 80%，120%，及 160%，可以推算一下 FUTU 增速放緩的影響。
第四， Profit Margin（PMx）是業務踏入相對成熟階段後所能實現的預測淨利潤率。參考傳統劵商，如耀才（1428）的淨利潤率介乎 48%-55%，主攻在線平台的 FUTU 的長線表現或可領先，我採用了 3 個假設——55%，60%，及 65%。
最後，剛才兩次提及「預測期（X）」，這是業務實現規模經濟所需的年期。考慮到 FUTU 已連續幾年錄得正數盈利，個人預測 FUTU 可在 3 年內踏入相對成熟階段。
按照市銷率估值工具，估值結果如下：
估值結果的範圍非常廣，最小值只有 28.54，但最大值卻有 101.65。這並不是因為估值結果不可靠，而是 FUTU的真實價值的可預測性低。因為 FUTU 正處於高速增長期，真實價值對於增速的敏感度非常高。
到底應該參考 g2 = 80%、120%、還是 160% 的結果呢？答案取決於投資者對於 FUTU 實現增長的信心。因為無人會知道那個預測最接近現實，大家都是靠估，唯一可以肯定的是，進場價越低，容許出錯的空間越大。
以上估值結果的最大作用在於，分析人可以粗略推算一下現價或心中目標價所反映的增速會否太「離地」。
【重溫】市銷率估值工具
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